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张继强仇文竹
中金公司宏观分析师
蝴蝶效应（TheButterflyEffect）是指在一个动力系统中，初始条件下微小的变化能带动整个系统的长期的巨大的连锁反应，说明事物的发展具有复杂性。
而用蝴蝶效应形容近日的资本市场最为恰当不过，美国非农就业数据据说就是那只扇动翅膀的“蝴蝶”。美国非农就业数据“微小变化”引发了轩然大波和连锁反应：
非农就业数据超预期——通胀预期和美联储加息速度预期提升——助推美债突破重要关口——各类资产波动率大幅上升，美股估值压力显现——基于风险平价模型的投资者等降低股票仓位——全球风险资产risk-off——美元企稳反弹——H股和A股调整加剧——中国债市迎来喘息之机……
具体而言，美国非农就业数据指向年全球通胀回升的风险加剧。首先是美国，18年通胀相较17年或将有明显抬升。主要原因有：
1）之前的拖累因素如电信服务费价格下降等正在消退；
2）进口价格，包括油价可能进一步上升。全球经济复苏、叠加美元走弱背景下，美国进口价格已经摆脱之前的负增长，而且原油价格走强预期也在升温，对美国国内价格形成上行压力；
3）特朗普税改持续推进，1.5万亿基建计划出炉，将推动制造业与基建投资加码，劳动力市场进一步紧俏，薪资增速有望加速回升，并推高通胀；
4）随着失业率继续下降菲利普斯曲线可能变得更加陡峭。危机以来，美国菲利普斯曲线平坦化，失业率下降的同时通胀却保持疲弱。随GDP进一步高于潜在产出，推动失业率进一步走低，菲利普斯曲线可能将在失业率位于低位时逐步陡峭化。而且美国1月非农就业数据强劲，尤其是薪资增速超预期，也进一步强化了美国通胀回升的预期。美国经济复苏和通胀回升带来外溢性，全球其他国家经济复苏，通胀也开始进入上升通道。
伴随全球通胀回升，货币*策收紧预期上升，美联储加息速度加速的担忧加剧。目前美联储加息、缩表同时进行，欧央行逐步退出宽松，英国央行也已开启加息。具体来看：
1）美国紧缩预期有所升温。17年10月美国开始以停止到期资产在投资的方式缩表。在刚刚结束的美联储一月议息会议上，美联储按兵不动但*策声明偏鹰派，声明中对经济增长及通胀的预期更加乐观；而且声明中在*策调整路径措辞前均加上“进一步”一词，暗示18年加息四次的可能性提升（原计划18年加息三次）。此外，根据WIRP计算的加息概率，美联储三月加息已成大概率事件。从美联储官员近日讲话来看，三月份加息并不会因为股市的短期调整而受到影响。
2）英国、加拿大已启动加息。英国与17年11月时隔十年重启加息，加拿大17年7月开启加息，并于9月继续加息。当前英国通胀率超过央行的通胀目标，预计18年将继续加息。
3）欧元区QE减量，按部就班。18年起欧央行将QE资产购买力度由之前的亿欧元每月削减至亿欧元每月，期限延长至年9月。根据欧央行的计划，利率水平将在资产购买结束后依然保持一段时间不变。因此估计欧央行加息最早为19年。
4）日本央行已“无债可买”，QE实质性减量。由于日本央行持有绝大多数国债，已经陷入“无债可买”的境地，因此QE已经实质性减量。在实施控制收益率曲线策略之后，日本央行实际的资产购买低于其承诺的80万亿日元，实际只有30万亿日元左右。但由于日本通胀距离目标水平有较远距离，日本央行仍将维持宽松的货币*策，等待通胀回升。
增长差和*策差缩小，加上此前风险偏好上升资金向新兴市场流入等原因压低美元，而近日的海外risk-off导致了美元阶段性企稳反弹。18年以来美元指数加速下行，美元指数一度从92跌至89以下，跌幅约3%。
相比于复苏较为充分的美国，欧元区、新兴经济体处于复苏初期，在进一步复苏中，其与美国的增长差有望进一步缩小甚至反超。随着复苏和在通胀趋势进一步确认，这些国家和地区货币*策有望加速收紧，与美国之间货币*策差将逐步缩小。增长差和*策差的缩小给美元带来贬值压力。此外，由于风险偏好的上升，美股等相对价值弱化，也导致资金从美国流向非美国家，也加剧了美元的弱势。而与之对应的是，流入新兴市场的资金开始放缓，而美元也相应的有所企稳反弹。
国内来看，股市年初的连涨与近期的急跌形成了鲜明对比。截止上周五，仅有少数银行ETF等基金还有正回报。我们在此前曾有判断，股市本轮调整根本上还是源于前期上涨过快与震荡市（慢牛概率偏大）、结构市行情之间的背离需要修正，而业绩预告“雷”、资管计划深度介入股重挫和本次海外risk-off则扮演了触发剂的角色。
股市今年面临的资金状况更为复杂（短期增量有限，中期
